以史为鉴，海通荀玉根教你如何决战四季度-进门财经
沪综指在距离2016年低点2638点一步之遥的时候开始反弹，并在一个多月后重回2800点，板块个股反弹幅度不一。这到底是什么性质的反弹，反弹力度和空间会有多大？参与反弹应该优先配置什么品种宝丰能源？这是投资的几个关键问题。对此，海通政策首席策略分析师荀玉根在进门财经路演时候指出，本次行情定义为中期磨底过程中的一次月度级别的反弹行情，策略配置以龙为首业绩为王，行业首选消费和银行。为什么如此定义？且看路演详细分析。
海通证券策略首席分析师，券商策略大满贯得主，2017年包揽各项分析师评选第一名。多次成功预测A股行情趋势，受到机构和散户投资者追捧。
一、 市场在等待企业盈利和市场资金两个信号
我们判断企业盈利的二次探底幅度是比较温和的，主要的逻辑是这次需求回落的幅度也是温和的。如果以名义GDP来刻画的话，大概的判断是，名义GDP也是W型的底部，左侧的底部是在2016年的二季度，增速在7.5%左右。高点是在2017年年底11%左右南靖土楼一日游，现在增速是10%左右。预计未来低点在8.5%左右，在2019年二、三季度出现。盈利的数据可能等到2019年四月份年报、一季报才能确认。
还有一个市场磨底需要等待的信号就是资金面的变量。今年市场之所以走得比较弱，就是去杠杆过程中出现了资金供求关系紧张。以宏观指标来看，M2的增速低于名义GDP，这就相当于资金的供求关系是不及格的。7月底开始政策微调确实让资金供求略微改变，但可能就像从40分回到50分横河模具，仍然不及格。什么时候才会出现资金供求关系的转折，也就是M2的增速回到名义GPD的上方呢，我们认为其中最核心的变量，恐怕就要等到去杠杆过程中地方政府隐性债务这个问题解决完之后，才有真正的信用收缩回归正常化。这也是需要等待，有可能要明年两会过后才会有新的政策出来。
二、 目前的反弹属于情绪修复的月度反弹
如果我们以月度为单位来看待市场的微妙变化，我们的判断是阶段性反弹已经走在路上。如果以上证综指的走势来看，9月18号2644点开始，已经反弹了一周多的时间。反弹背后的逻辑是什么，持续性怎么样?反弹结束的因素在哪里？
这次反弹看似偶然，其实隐含必然性。我们在9月16号的周报《等待的积极信号微现》中指出，反弹的信号正在出现。逻辑有两个角度，一是前期市场的下跌已经把很多利空因素反应清楚了超级杯奶爸，二是从上周市场的表现可以体现出来。上周一9月17号，美国正式宣布对于2000亿美元商品加征关税政策出来之后，当天指数只是小幅下跌了1.11%，这就说明前期市场对于这些因素反应比较充分了。
政策利好不断推进，包括稳增长相关的稳投资促销费，比如上周发改委提出的加大基础设施投资、补短板投资，以及国务院印发了促进消费体制机制的意见。这些政策整体的基调都是稳增长，这也是落实7月31号以来政治局会议提到的要维稳相关要求。此外，改革类的政策也是不断推进特拉维夫太热。达沃斯论坛上，李克强总理说了要减税降费为企业减负。往后看最大的看点可能是增值税的改革，企业的税负还是会下降。
另外一个利好因素就是A股纳入富时指数已经正式落地。加入富时指数的比例比纳入MSCI比例还要高，但跟踪富时指数的基金规模比MSCI要小一点，整体的增量资金跟MSCI是一个等量级的。当然这要2019年落地才能带来增量资金，但这对情绪修复还是有帮助的。
所以说9月18号以来的反弹核心逻辑就是情绪修复的反弹，性质上跟7月份的性质很像。至于空间会不会比7月份更高呢，需要跟踪后续政策落地的情况。至少目前来看市场反弹的趋势没有变，反弹的逻辑没有破坏。7月份反弹逻辑破坏是因为两个利空，一个是美国提出2000亿美元规模商品加征关税，还有就是7月份的经纪数据比较差。未来有可能反弹结束的信号，10月份的三季报数据可以关注。因为今年中报、二季报的数据是不差的，甚至比一季报还好一点。大概率三季报数据增速无论是今年同比还是ROE都应该是有所回落，回落幅度对于市场来讲是一个不确定因素。
三、 策略应对以龙为首业绩为王
我们整体看好10月是红十月，如果涨到了11月，涨多了就容易对利空因素比较敏感。短期反弹放在一个中期格局来看，还是一个阶段性的反弹，不是反转。策略应对建议以龙为首业绩为王。
今年以来对于市场的风格一直有分歧，一种观点认为成长风格会逆袭，还有一种观点认为价值风格为延续。我们一直强调无论价值还是成长，龙头才是最重要的。回顾前几个月的行情，如果把每个行业里面市值最大的公司作为简单的组合，平均收益率是-5%。这明显跑赢各大指数，在公募基金里面排名也是非常靠前的。
为什么龙头策略有效，因为两个趋势没有变。一个趋势是从世界经济角度来讲，中国经济处在结构调整过程中，各个行业的集中度在提高。所以龙头公司市占率提高，盈利能力就更强。这一点在中报的利润数据当中得到体现，就是各行业龙头ROE比行业均值要高。还有一个没有变的趋势就是A股的投资者结构正在分化，机构投资者的持股比例越来越高。如果回顾过去几年的演变，2015年的6月份，当时上证综指在5178点的时候，散户持股比例是最高的，当时是达到52%。今年中报的数据散户持股比例40%，正好3年12个季度降了12个百分点，基本上每个角度降1个百分点。散户和机构持股比例是此消彼长的付于敏，机构当中光外资持股比例就接近5个百分点。投资者结构的改变会影响市场的风格。因为整体而言，个人投资者持股市值相对小一点，机构投资者整体持股市值更大。
四、 行业优选消费次选银行
行业上建议以消费和银行为主，这是9月份反弹以来我们的配置思路。为什么会是这样的思路呢？一方面从市场面来讲，今年以来各个行业资金轮动效应很强，1月份涨的是金融地产，2、3月涨的科技股，以天然气为代表，4—6月涨的消费。先涨的先跌，凌潇潇后涨的后跌，今年7月份进入下半年开始，银行股已经开始有相对和绝对收益，8月份开始以5G为代表的科技股的结构性行情展开。消费股正好是在二季度开始涨的，也就是上半年的后半段涨的，从7、8月份开始跌得很多，9月中旬的时候已经跌得非常充分。
以龙头为代表的茅台、格力、恒瑞这些前期的强势股，跌了20%左右。从历史来看，市场见底的时候，也会出现强势股补跌。从经营数据来看，消费股的优势在于经历了7、8、9月数据偏差的阶段，10月份公布9月份的数据，预计以社会消费品零售总额为代表的消费数据会更好。因为中秋假期在9月份，有一定的错位因素，再加上国庆的因素，所以消费数据好一点对情绪也会有改善。本身进入10月份大家会看19年的估值切换，这是第二个维度。
第三个维度如果从宏观经济背景来讲，今年四季度到明年一季度，经济数据的特征是GDP的实际同比增速大概会略降，CPI的同比增速略高。这种数据的变化可以成为“类滞胀”特征，不是典型的滞胀。从历史上来看，经济进入“类滞胀”通常消费品占优。逻辑是惟妙惟肖造句，“类滞胀”相当于价涨量缩。什么行业“类滞胀”的时候价涨量缩的比较少呢，当然是消费。消费包括食品饮料、医药、农产品等等。
银行作为第二梯队，因为估值很低，机构配置比例很低。另外四季度行情往往容易出现行情突变。银行的特点就是盘子大，突变的时候容易吸引资金。从催化剂来看，改革的因素就是催化剂。2012年底市场突然涨一波，也是改革的因素。因为改革提升的是中长期宏观经济改善的预期，银行就是宏观经济的缩影，无论是增长角度还是坏账角度，只要经济预期改善银行就会修复。
五、 荀玉根观点：月度级别反弹 优选消费+银行
如何决战四季度，这是一个游击战运动战，现在还没有到全面反击的进攻战，市场还不能说真正进入右侧的拐点。现在应该属于中期磨底过程中的阶段性反弹，反弹的性质定性为月度的反弹，很难贯穿四季度。后面值得跟踪的指标闺娇，向上看就是货币改革会不会加大力度。反弹结束的信号就要看10月底三季报数据，包括中美贸易谈判的进展。策略上风格是龙头策略，行业上消费为第一梯队，银行为第二梯队。
海通策略首席分析师荀玉根认为行情会有月度级别的反弹，策略上以龙头为首业绩为王，行业上优选消费，次选银行。无独有偶，上周一，华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师董广阳，在进门财经路演的时候，也力推消费品，并且重点推荐白酒龙头品种。随后指数在上周二低见2644点，白酒等消费品大幅反弹，洋河股份、古井贡酒短期涨幅在20%左右。为什么董广阳会在大盘底部的时间节点力推消费品呢？我们来看看当时的路演精彩节选。
华创证券研究所所长、食品饮料首席分析师 。10年食品饮料研究经验，2015—2017连续三年获得各项最佳分析师评选行业第一名，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
六、 华创董广阳：底部悲观之时是良机显现之时
从历史数据研究发现，每一次底部悲观之时也正是投资良机来临之期。下图展示了2008—2009年以及2013—2014年的数据：2008和09年为次贷危机恐慌下的样本，净利润和现金流从08年四季度开始急速下降；2012、2013年是行业内部泡沫破裂时期的样本，业绩在高增长后持续放缓。
前两次白酒大调整的利润与现金变化（A代表08-09年，B代表12-13年）
这两个样本有所差异。一般消费股票下跌，首先是市场端的预期变差导致估值下跌，而后来业绩下行的进一步确认，此后是过度悲观的交易因素。因此价值投资者应该在业绩确认下行之后大耀坯布网，寻找比较确定的安全边际，或者企业应对调整后的价值。比方说2013年二季度企业业绩开始变差，三季度企业就开始做内在调整阻止业绩下滑。调整之后企业的价值开始逐步显现。因此2014年开始，虽然企业的业绩还在下滑，但是现金流没有下降，股价也开始逐步回升卡车烂漫旅。这就是下行期时候比较明显的特点。我们觉得在目前这个阶段：1）短期内等待业绩下修的来临；2）开始寻找持续调整之后对应的价值。相信到那个时候，我们消费的资产仍然是非常具备吸引力的，因为它处在新平台下现金流和业绩的平衡状态。我们应该有这样的心态去看待。
七、 华创董广阳：用产业并购基金思维来寻找标的
投入资源的主流品牌加速集中，这是一个基本情况。所以我们相信就是很多区域的强势品牌以及民族品牌会更加强舒痕胶。行业在长远之后，竞争格局会进一步向好，即使不会高增长，慢牛增长周期也会进一步实现。
受益标的：全国性品牌和区域强势品牌。区域强势的龙头企业，有非常大的市场规模。如古井贡和口子窖，在安徽地区实现了区域格局的大幅好转，就剩两家企业。 享有省内市场之后，可能有机会推进全国化。
次高端白酒优势品牌跑马圈地后的优势市场地图
区域白酒和低端酒龙头收入增速加快
我们觉得这是结构性的慢牛周期，短期来讲，第一个是预期先行的下跌先做调整，利润表其实还没有明显体现。第二就是对明年预测，我认为下调的时间点大概率在年底或者明年年初。大部分的公司应该是这样的。下半年三季度之后可能回落，但是经过两三个季度的调整之后，增速有望进入一个正常相对低速的轨道。未来龙头确定性的优质属性没有变化，市场份额会进一步提高。从中长线角度来讲，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌。
这一轮以来，从去年开始，我们对次高端的观点是跟市场观点不一样的。市场可能觉得次高端是伪命题，但我们觉得次高端经过复苏之后，进入新的成长期。当然新的成长期在经济危机的时候，由于商务需求比重偏高，波动性较大，但现在的估值线已经先调整，目前估值对应历史平均水平，等待的是一直到明年初业绩的下调。这个过程中让投资者也大量去配置陵川吧，目前来看也有一定的难度，毕竟涨了那么多年了，可能还是需要一定时间的去修整。所以我们觉得一个好的配置时间点大概率在明年年初，短期阶段性不排除反弹，但是反弹空间有限。
次高端白酒销售费用率2017年起有所提升
名酒主流品牌抢占渠道，费用投入加大
短期我们觉得前三季度业绩增速速加快的标的，比如茅台、顺鑫可确定性更强。反弹而言，首选五粮液、洋河、汾酒、老窖、古井贡等品种。 实际上到这个阶段，我们觉得应该开始考虑用长线思维寻找标的。或者说等到下半的业绩预期释放完之后。我们的核心建议是用谨慎的假设，如假设明年不增长或者负增长情况下去测公司安全边际，公司应该价值在哪里？用产业并购基金基金思维，从产业经济角度，长期的角度去看公司价值在哪里？
八、 华创董广阳：用格局思维看待细分品类龙头
大众品板块相对白酒板块的周期性弱很多。大众品的抗跌性还是比较明显的，2008年食品里面最抗跌的是双汇，伊利和蒙牛如果不是三聚氰胺事件也不至于那么差。因为当时的伊利、蒙牛前三年的业绩都挺好的。所以说，食品饮料无论在什么市场环境下（除了2014年稍微差一点）基本上都是有机会的。熊市中大众品、必需消费品相对来说抗跌一些，等到牛市或者说价值牛市来的时候仙踪龙园，白酒自相循环的高成长又会来临，会有比较好的投资收益。
2018年至今品类龙头股价涨跌幅（%）
我们从5月初以来就是用格局思维来推荐细分品类龙头，目前来讲策略是非常有效的。细分品类龙头如安井、桃李、涪陵榨菜、中炬高新等个股仍然是取得正的收益，而整个市场明显是负收益的。我觉得非常有意义，我们不能再简单地看成长速度来给公司估值和定价。还是应该看未来3到5年成长的确定性和能力再去定价。
实际上看市场份额，对于高端白酒来讲，市场份额可能并不是一个特别重要的指标。但对大众品公司来讲，市场份额指标是非常重要的，是影响估值的核心要素。对大众品公司来讲，利润稍微差一点北门扯把子，对大众品的公司来讲，但只要它市场份额不断上升，它的股价未必会跌。因为市场份额在不断地扩大，这扩大的趋势是很难逆转的，只要公司不犯大的错误并且保持份额持续提升，最后还是把利润会收回来。这是它的逻辑所在。
九、 观点总结
综合来看，海通证券首席策略分析师荀玉根和华创证券食品饮料首席分析师董广阳，两位业内顶尖分析师都不约而同看好消费品板块。荀玉根是从决战四季度角度来看标的的，在判断行情是月度级别反弹的前提下，他认为消费品和银行确定性是更强的。董广阳则从中期角度认为，底部悲观的时候，正是价值投资最佳的时候，应该用产业并购思维的角度来选标的，优选八大名酒当中的龙头品种。